觀點新創觀點︱風險投資(Venture Capital)的估值實戰指南 (下)

下半章：風險投資(Venture Capital)常用的8大估值攻略

承接上一章，我們點出了影響估值的關鍵要素並解惑了估值與募資常見的迷思，針對早期新創企業估值的特殊性，以下將聚焦於8種Venture Capital(VC)常用的估值方法，這些方法更能貼近新創企業的發展階段和特性，協助投資人與創業者更準確地評估企業價值：

1.Price to Sale Ratio/PS/市銷率

計算公式：股價/每股銷售額=市值/營業收入。

\[ \text{P/S Ratio} = \frac{\text{市值}}{\text{營業收入}} \]

- 市值（Market Capitalization）是公司的股價乘以流通股數。

- 營業收入（Revenue or Sales）是公司的總營業收入。

說明內文：PS市銷率較為應用市場滲透的大型策略，當企業邁向不同地區的市場甚至是進行跨國策略時，就需要以擴大市占率的方式說服投資人，這時估值計算較適合以PS進行計算，PS的數據值1~10之間為佳。

應用目標：團隊目標為擴張市佔率為主。

適用新創企業階段：B輪 - Pre-IPO

2.Price Cash Flow Ratio/PCF/市現率

計算公式：股價/自由現金流。

\[ \text{P/CF Ratio} = \frac{\text{市值}}{\text{每股現金流}} \]

- 市值（Market Capitalization）是公司的股價乘以流通股數。

- 每股現金流（Cash Flow per Share, CFPS）是公司的總現金流量除以流通股數。現金流量通常指來自經營活動的現金流（Operating Cash Flow, OCF）。

說明內文：PCF市現率較適合現金流量(OCF)高的企業，例如台灣大部分的生活服務產業，如外送服務、雲端廚房、設備短租、到府服務或實體門店(餐廳、美容行業)都較適合這樣子的估值方式，且這些行業大多為輕資產運營，較少設備機具等營運重資產轉換運算，故較能避免公司併購重組所發生資產攤銷等相關影響，反之較低現金流的新創企業(如SaaS服務型或是技術研發型)較不適用。

應用目標：現金流量大的新創團隊，並目標是升級產品或是擴增門市時的估值建議。

適用新創企業階段：A輪後且高現金流的新創企業。

3.Enterprise Value Multiple/EV/EBITDA/企業價值數倍

計算公式：股權市值+債券市值-現金=市值+淨負債

說明內文：EV-1企業價值數倍是用於股票市值以外的估值計算方式，實務上較常應用於企業之間的併購定價協議，因為收購時收購方將承擔被收購方的債務，企業拓張版圖時可透過M&A，作為有效的戰術手段配合企業戰略佈局，但需以大策略為主要發展的方向為前提。

應用目標：準備收購其他對手 Or 正在洽談交換股權被收購的新創公司，策略目標是透過收購取得關鍵資源、技術、通路或是市場佔額...等實際效益轉換。

適用新創企業階段：中/大型企業、C輪後新創公司（收購方）或準備被收購之新創公司。

4.Enterprise Value Multiple/EV/EBITDA-2

計算公式：股權市值+債券市值-現金=市值+淨負債（係指息稅折舊攤銷前利潤）EV/EBITDA-2=營業利潤+折舊費用+攤銷費用

\[ \text{EV} = \text{市值} + \text{總債務} - \text{現金及現金等價物} \]

- 市值（Market Capitalization）是公司的股權價值，計算方法是公司股價乘以流通股數。

- 總債務（Total Debt）包括短期債務和長期債務。

- 現金及現金等價物（Cash and Cash Equivalents）是公司的現金和可以立即兌現的資產。

說明內文：EV-2目前應用於前期研發或部署投入資本較大的情況，與後續營收高速成長的新創事業，這樣子型態的企業大多是研發投入甚大，容易受到折舊、營業支出消費攤提影響較大的事業體，較適合EV-2的計算方式。

應用目標：技術研發完成後即將投入市場/生產為目標。

適用新創企業階段：具有技術授權或是技術鑑價轉移經驗，並以研發為主的重資本新創企業。

5.​​Price to Earning Growth Ratio/PEG/本益成長比

計算公式：本益成長比=本益比/盈餘淨利成長率（稅後盈餘成長率）

說明內文：本益成長比大多數是用於一個企業每股價值是否被高估或者低估的指標，其中PEG將會與PE與企業預期的盈利增長互相結合連動，並且用於調整市盈率的影響之下，讓估值更能貼近真實地反應企業的價值，當然時常所喊出的數字最後容易被投資人吐槽變成本夢比。

應用目標：目標是讓投資人快速了解新創企業快速成長的爆發力，可透過曲線圖呈現比率。

適用新創企業階段：Seed - Angel 的早期新創企業

6.Risk Adjusted Discounted Rate/RADR/風險調整貼現率

計算公式：風險調整貼現率=無風險貼現率+風險報酬斜率與風險程度

\[ \text{RADR} = R_f + \beta \cdot (R_m - R_f) + R_p \]

- \( R_f \) 是無風險利率（Risk-Free Rate），通常使用政府債券的收益率作為代表。

- \( \beta \) 是投資項目的貝塔係數（Beta），表示該項目相對於市場的風險程度。

- \( R_m \) 是市場預期收益率（Expected Market Return），通常使用股市平均收益率作為代表。

- \( R_p \) 是特定風險溢價（Project-Specific Risk Premium），表示該投資項目相對於市場的額外風險補償。

說明內文：風險調整貼現率通常用於投資方在對於新創項目，進行風險投資時評估中的計算方式，其中可以更精準地掌握風險，但也可用於項目研發、新市場進入與滲透時的評估階段，且更有助於投資者計算風險與回報，做出更明智的決策。

應用目標：在現金流折現法（DCF）的基礎上，考慮新創企業的高風險特性，提高折現率，更準確地評估未來現金流的現值。

適用新創企業階段：適用於擁有穩定未來現金流的新創企業，通常是A輪後新創企業。

7.Sum of the parts valuation/SOTP/分類加總估值法

計算公式：\[ \text{SOTP Value} = \sum_{i=1}^{n} V_i - D + A \]（較為複雜請小心服用）

- \( V_i \) 是第 \( i \) 個部門或業務單元的估值。

- \( n \) 是企業中部門或業務單元的總數。

- \( D \) 是企業的淨債務（即總債務減去現金和現金等有價之物）。

- \( A \) 是企業的非運營資產的估值，例如投資性房地產、未使用的土地、非核心業務投資等。

說明內文：分類加總估值法過去常應用於控股集團公司，因持股的子公司較多，故而使用此估值計算，而針對新創企業的變體便是將各個業務部門或資產獨立估值，然後加總得出企業整體估值。

應用目標： 能夠更全面地呈現新創企業各個產品與事業的價值評估。

適用新創企業階段：適用於擁有多種業務線或產品組合的C輪後新創企業。

8.Comparable Company Analysis/CCA/可比公司法

計算公式： (可比公司平均估值 * (1 - 折扣率)) / (1 + 預期增長率)

說明內文：選擇與目標企業具有相似業務模式、發展階段、市場規模等特徵的上市公司或已獲投之新創企業，參考其估值並進行對比計算，且新創公司風險性高於上市櫃公司，因此需要打折估值依此反應其風險係數(折扣率)，常用於紅海競爭中的新創企業，同時此狀態下新創企業擁有的議價能力將會是最小的。

應用目標：簡單易懂，能夠最快得出參考估值，目標是快速與投資人取得估值共識。

適用新創企業階段：適用於市場規模大且競爭對手多，於紅海廝殺中的新創企業。

小結：

以上是VC中常用的幾種估值新創企業的方法，每一種方法都有其獨特的適用情境和優勢，如同使用各式各樣規格的透鏡從不同角度折射出企業的價值。然而，估值並非一成不變的數字，而是隨著企業發展階段、市場環境、產業特性等因素不斷變動，因此，聰明的投資人或創業者，不僅要熟悉各種估值方法，更要懂得靈活運用，綜合考量各種因素，才能在談判桌上取得最佳的結果，合理的估值都是新創企業成長的基石。對投資人而言，高估值雖然意味著高風險，但若能發掘出具備完整能量的新創企業，並給予充足資源和市場連結，則高估值也代表著高回報的潛力。

希望這上下兩篇的估值實戰指南，能為新創企業和投資人在估值這門藝術與科學的交匯點上，提供更清晰的指引，促進雙方更有效地溝通與取得共識，找到共同的估值並獲得投資，完成雙贏(Win-Win)的美好結局。

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本文作者：JaioZi 交子資本 Mgr.Edison.H ； CEO Stan.H

文章封面圖片來源Pixabay

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